事件：擬以現金164 億元收購集團電力資產，包括盈利較強的火電、風電資產，以及光伏、儲能和售電業務。根據關聯交易公告，公司擬收購控股股東山能集團所屬的新能源集團100%股權和山能售電100%股權，合計交易對價為現金164.15 億元，其中新能源集團155.7 億元、山能售電8.45 億元。

25 年新能源集團和山能售電歸母凈利潤分別為9.59 億元和-80.96 萬元。

資產概況：收購資產后，公司發電裝機將增加13,253MW，新增發電量約230 億千瓦時。其中，火電7,840MW 在運和在建;風電3,065MW 在運和在建、930MW 擬建;光伏1,108 MW 在運和在建、310MW 擬建。根據關聯交易公告，(1)新能源集團：在運和在建總裝機10,686MW(其中在運8,803MW)，擬建裝機1,240MW。25 年發電量和售電量分別為229/212 億千瓦時，公司電力業務盈利較好，度電凈利約0.055 元。按交易對價155.7 億元測算，標的資產市盈率16.2x(25 年度業績9.6 億元)/15.3x(業績承諾年均10.2 億元);(2)山能售電：總裝機1,326MW，其中在建祥光發電項目1,320MW。25 年實現營業收入0.48 億元、扣非歸母凈利潤1454 萬元，盈利有望穩步提升。

并購資產進一步提升公司全產業鏈優勢，并增厚業績：根據關聯交易公告，(1)此次注入助力公司電力業務大幅增長，加速構建“風光火儲”一體化體系;(2)新能源集團25 年業績約占公司利潤11.4%，ROE 約10%，略高于上市公司，26-28 年承諾累計歸母凈利潤不少于30.6 億元;(3)公司現金流充裕，魯西礦業、新疆能化交易兌現183.6 億元業績補償款，收購資產進一步增厚業績。

盈利預測與投資建議。26 年煤炭、化工品價格中樞上行，公司彈性優勢顯著。公司在建及規劃多個煤炭項目，同時鉬礦及烯烴等項目穩步推進，未來五年成長性優勢顯著。根據中國會計準則，預計26-28 年歸母凈利潤分別為175/191/208 億元，給予公司26 年15 倍PE，對應公司合理價值26.23 元/股，根據公司最新AH 溢價率，得到H 股合理價值15.69 港元/股，維持公司A、H 股“買入”評級。

風險提示。需求可能低預期，資本開支較高，在建項目進展低預期等