Q4 盈利大幅改善，25 年度分紅比例提升至約45%。公司發(fā)布25 年年報，全年營業(yè)收入同比-37.4%，歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤15.1/13.5 億元，同比分別-69.0%/-70.9%，其中Q4 業(yè)績分別為4.4/3.5億元，環(huán)比Q3 大幅增長。公司25 年利潤受產(chǎn)銷量及煤價回落影響，收入下降則主要由于主動壓縮低效貿(mào)易業(yè)務，公司擬派發(fā)末期股息0.25 元/股，分紅比例44.7%，較24 年度提升3.1pct。

25 年煤炭價格、銷量下降，Q4 已逐步恢復，化工業(yè)務彈性可期。根據(jù)年報，公司25 年商品煤產(chǎn)銷量分別為1738/1331 萬噸，同比分別-15%/-13%，其中Q4 產(chǎn)量環(huán)比+5%。25 年噸煤收入、成本和毛利分別-27%/-14%/-39%。子公司臨渙焦化25 年虧損約4.5 億元，較24 年減虧5 億元以上。3 月以來，受中東局勢影響，煤化工產(chǎn)品價格大幅上漲，焦煤長協(xié)較25 年也有上漲，公司盈利有望增長。

公司煤炭和非煤業(yè)務均具備成長性，多個項目穩(wěn)步推進。公司依托焦煤資源優(yōu)勢，推進上下游一體化。根據(jù)公司年報，公司主要項目有：(1)800 萬噸陶忽圖煤礦：預計26 年底建成投產(chǎn);(2)300 萬噸信湖煤礦：

信湖礦受停產(chǎn)影響持續(xù)拖累業(yè)績，預計兩個工作面將分別于3 月和11月底前投產(chǎn);(3)聚能發(fā)電2*66 萬千瓦火電：預計上半年完成168 小時試運行。此外，公司正在推進乙醇擴產(chǎn)、風電、非煤礦山等多個項目。

盈利預測及投資建議：華東焦煤龍頭，26 年煤炭、化工量價回升，中長期成長明確。26 年開始隨著煤礦產(chǎn)銷回升、信湖煤礦復產(chǎn)及陶忽圖煤礦建成，公司未來煤炭產(chǎn)能和產(chǎn)量較25 年有望增長30%以上。此外公司化工、電力等項目也持續(xù)推進。預計公司26-28 年歸母凈利潤分別為25.5、33.0 和37.6 億元，根據(jù)可比公司估值，給予公司26 年1倍PB，對應公司合理價值15.86 元/股，維持“買入”評級。

風險提示。需求可能低預期，市場煤價承壓，新建項目進度較慢等。