要點(diǎn)速覽版

短期：供需偏緊格局不變

只要煤礦復(fù)產(chǎn)偏慢、現(xiàn)貨招標(biāo)繼續(xù)上行，焦煤期貨仍有維持高位甚至沖高的基礎(chǔ)。

中長(zhǎng)期：趨勢(shì)性上漲需要成材配合

若鋼材進(jìn)入淡季后需求明顯回落、鋼廠利潤(rùn)快速壓縮，疊加進(jìn)口煤到貨增加，當(dāng)前的高位將面臨顯著的波動(dòng)與回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

本周煤焦現(xiàn)貨及期貨市場(chǎng)繼續(xù)保持偏強(qiáng)勢(shì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)，夜盤時(shí)段焦煤主力合約突破并暫時(shí)站穩(wěn)1400元/噸，市場(chǎng)看漲情緒依然濃厚。今日(6月4日)上午現(xiàn)貨招標(biāo)價(jià)格持續(xù)走高，山西地區(qū)部分優(yōu)質(zhì)主焦、肥煤、瘦煤資源成交價(jià)格進(jìn)一步抬升，個(gè)別煤種自本輪反彈以來(lái)累計(jì)漲幅已經(jīng)達(dá)到200元/噸以上。

盤面表現(xiàn)

焦煤、焦炭明顯強(qiáng)于成材，交易的核心仍然聚焦于供應(yīng)擾動(dòng)和安全檢查帶來(lái)的階段性缺口。現(xiàn)貨端由于下游焦化廠、鋼廠庫(kù)存水平不高，在煤礦復(fù)產(chǎn)節(jié)奏不明朗的情況下，采購(gòu)心態(tài)也由前期觀望轉(zhuǎn)為主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)，進(jìn)一步強(qiáng)化了現(xiàn)貨價(jià)格的上漲彈性。

基本面

從供需數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)前焦煤供應(yīng)尚未完全恢復(fù)。截至昨日(6月3日)，根據(jù)汾渭統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)來(lái)看，山西地區(qū)仍有66座煤礦沒有復(fù)產(chǎn)，涉及產(chǎn)能6820萬(wàn)噸左右，大致對(duì)應(yīng)精煤7.5萬(wàn)噸/天。鋼聯(lián)近期數(shù)據(jù)也顯示，煤企開工率處在明顯回落狀態(tài)，部分口徑顯示開工率較5月高點(diǎn)下降15%左右，減量相對(duì)較大。

短期供應(yīng)仍相對(duì)緊張

目前各地安監(jiān)檢查頻繁且嚴(yán)格，部分區(qū)域安全檢查和專項(xiàng)整治的持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，市場(chǎng)對(duì)于后續(xù)煤礦復(fù)產(chǎn)節(jié)奏存在較強(qiáng)不確定性。結(jié)合昨日(6月3日)山西部分城市相關(guān)文件的表述來(lái)看，安監(jiān)工作可能并不是短期運(yùn)動(dòng)式檢查，而是會(huì)延續(xù)到后續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。如果安全檢查持續(xù)至年末，那么后期焦煤可能面臨偏長(zhǎng)期的供應(yīng)減量。另一方面，即便煤礦陸續(xù)復(fù)產(chǎn)，復(fù)產(chǎn)之后也不等于產(chǎn)量馬上恢復(fù)至前期高位，尤其是部分民營(yíng)煤礦在事故后主動(dòng)壓產(chǎn)、規(guī)范生產(chǎn)的概率較高，因此供應(yīng)端的實(shí)際恢復(fù)速度可能低于市場(chǎng)此前預(yù)期。因此，單從供需角度來(lái)看，我們認(rèn)為市場(chǎng)短期依然偏強(qiáng)。

當(dāng)前焦煤價(jià)格上漲的核心邏輯仍在于煤炭供應(yīng)減量真實(shí)存在以及下游鐵水維持高位，且全行業(yè)依然有明顯的利潤(rùn)空間。在此背景下，只要煤礦復(fù)產(chǎn)沒有明顯加速，現(xiàn)貨招標(biāo)價(jià)格繼續(xù)上行，期貨盤面也會(huì)對(duì)供應(yīng)擾動(dòng)給出較高溢價(jià)。但如果說(shuō)持續(xù)性的上漲，還要看兩個(gè)條件：第一，下游鋼廠的利潤(rùn)水平能否接受更高的焦炭?jī)r(jià)格;第二，蒙煤、俄煤和海運(yùn)煤能否補(bǔ)上國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)主焦煤的缺口。

缺口方面，在這里我們做一個(gè)簡(jiǎn)單的推測(cè)。2025年可統(tǒng)計(jì)的山西煉焦煤產(chǎn)量約2.2億噸精煤，民營(yíng)煉焦煤企業(yè)的產(chǎn)量占比約25%，大約是5500萬(wàn)噸。假定國(guó)企生產(chǎn)較為規(guī)范，不存在明顯違規(guī)超產(chǎn)的問題;假設(shè)民營(yíng)企業(yè)平均超產(chǎn)5成，那么隱性產(chǎn)量大致在2200萬(wàn)噸/年左右。也就是說(shuō)，市場(chǎng)看到的公開產(chǎn)量減量只是表面的損失，真正影響價(jià)格彈性的，可能是此前沒有完全體現(xiàn)在統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中被壓縮的隱性產(chǎn)量。如果假定未來(lái)幾個(gè)月煤礦逐步復(fù)產(chǎn)，但因?yàn)榘脖O(jiān)約束產(chǎn)量無(wú)法完全恢復(fù)，且民企不再超產(chǎn)，那么損失的超產(chǎn)量大約在250萬(wàn)噸/月。再加上已知停產(chǎn)礦井帶來(lái)的精煤損失，未來(lái)幾個(gè)月山西煉焦煤的月度損失可能在270萬(wàn)噸左右。折算后大致對(duì)應(yīng)8.7萬(wàn)噸/日的精煤減量，對(duì)應(yīng)鐵水12萬(wàn)噸/日。

從下游需求來(lái)看，當(dāng)前鐵水產(chǎn)量仍處在高位。近期Mysteel口徑下247家鋼廠日均鐵水產(chǎn)量在241萬(wàn)噸/日左右，鋼廠盈利率仍在60%以上。從爐料剛需角度看，目前焦炭和焦煤的需求并沒有塌陷。鋼廠在利潤(rùn)尚可的情況下，高爐減產(chǎn)動(dòng)力不足，對(duì)焦炭剛需仍然較強(qiáng)。焦炭方面，第五輪提漲已經(jīng)陸續(xù)推進(jìn)，主流漲幅為濕熄焦50元/噸、干熄焦55元/噸。第五輪落地后，焦企利潤(rùn)階段性修復(fù)，但隨著焦煤現(xiàn)貨價(jià)格快速上漲，焦企整體利潤(rùn)仍在回落，山西地區(qū)目前約在50元/噸。后續(xù)如果焦煤繼續(xù)上漲，焦企仍有繼續(xù)向鋼廠傳導(dǎo)成本的動(dòng)力，焦炭第六輪、第七輪提漲預(yù)期就仍然存在。

從下游利潤(rùn)來(lái)看，目前下游鋼廠利潤(rùn)尚可。第五輪焦炭落地后，華東地區(qū)螺紋、熱卷(3668, -61.00, -1.64%)現(xiàn)貨利潤(rùn)多數(shù)仍有一定空間，部分測(cè)算下螺紋、熱卷利潤(rùn)仍在100元/噸以上。按照靜態(tài)測(cè)算，如果鋼材價(jià)格不明顯下跌，鋼廠利潤(rùn)尚可繼續(xù)支撐焦炭?jī)r(jià)格上漲數(shù)輪，對(duì)應(yīng)焦煤焦炭仍有一定上行空間。不過鋼廠能不能接受焦炭繼續(xù)提漲，不僅取決于當(dāng)前利潤(rùn)，還取決于成材銷售、庫(kù)存去化、訂單持續(xù)性等多方面。這一點(diǎn)，從近期盤面走勢(shì)也可以看出。雖然焦煤、焦炭走勢(shì)偏強(qiáng)，但螺紋、熱卷跟漲力度明顯不足，鋼廠盤面利潤(rùn)已經(jīng)基本消失。實(shí)際上現(xiàn)貨來(lái)看，5月以來(lái)鋼材下游需求自高位回落，進(jìn)入6月后，建筑鋼材面臨淡季壓力，南方高溫、雨水天氣增多，地產(chǎn)端需求仍然偏弱，基建需求也難以明顯放量。熱卷相對(duì)螺紋表現(xiàn)略強(qiáng)，主要來(lái)自制造業(yè)和出口韌性，但海外需求邊際走弱、出口利潤(rùn)和訂單也面臨不確定性。因此，成材端可能很難給原料端提供無(wú)限上漲的空間。

如果后續(xù)焦煤、焦炭繼續(xù)上漲，而螺紋、熱卷價(jià)格無(wú)法同步抬升，那么鋼廠利潤(rùn)會(huì)被進(jìn)一步壓縮，最終可能通過降低采購(gòu)節(jié)奏、壓低焦炭?jī)r(jià)格、主動(dòng)檢修減產(chǎn)等方式向上游反向傳導(dǎo)。因此，煤焦短期可以強(qiáng)于成材，但若中長(zhǎng)期想要走出趨勢(shì)性上漲，鋼材價(jià)格和鋼廠利潤(rùn)必須同步改善，否則原料端上漲到一定階段后，反而會(huì)激發(fā)負(fù)反饋風(fēng)險(xiǎn)。

從進(jìn)口煤來(lái)看，蒙煤目前進(jìn)口較為穩(wěn)定，隨著國(guó)內(nèi)價(jià)格上漲，后期競(jìng)拍積極性預(yù)計(jì)將增加，進(jìn)口保持高位。海運(yùn)煤方面，澳洲二線焦煤進(jìn)口存在一定套利空間，俄煤進(jìn)口也相對(duì)平穩(wěn)。若按照上面的煤炭缺口來(lái)看，進(jìn)口煤可以補(bǔ)充部分山西地區(qū)焦煤缺口。但山西地區(qū)減量較多的是優(yōu)質(zhì)主焦煤和部分骨架煤資源，而進(jìn)口煤短期無(wú)法完全替代。進(jìn)口煤可以緩解總量矛盾，但短期很難完全解決優(yōu)質(zhì)主焦煤的結(jié)構(gòu)性緊張。

后市展望

整體來(lái)看，煤焦目前短期仍面臨來(lái)自供應(yīng)端的壓力，市場(chǎng)情緒偏強(qiáng)，下游鐵水高位，焦炭剛需仍在，支撐較為明顯。只要山西煤礦復(fù)產(chǎn)進(jìn)度偏慢，現(xiàn)貨招標(biāo)繼續(xù)上漲，焦炭提漲繼續(xù)落地，焦煤期貨仍有維持高位甚至繼續(xù)沖高的基礎(chǔ)。但中長(zhǎng)期若要持續(xù)上漲，則仍需要關(guān)注煤礦復(fù)產(chǎn)進(jìn)展，進(jìn)口煤對(duì)供應(yīng)缺口的補(bǔ)充，以及最重要的一點(diǎn)，下游鋼材需求和鋼廠利潤(rùn)能否承接原料上漲。

因此，我們對(duì)當(dāng)前煤焦市場(chǎng)的判斷是，短期偏強(qiáng)格局尚未完全結(jié)束。當(dāng)前行情的主要驅(qū)動(dòng)仍是供應(yīng)端擾動(dòng)和低庫(kù)存補(bǔ)庫(kù)，而不是需求端大幅擴(kuò)張。但如果鋼材進(jìn)入淡季后需求回落明顯，螺紋熱卷價(jià)格無(wú)法跟漲，鋼廠利潤(rùn)快速壓縮，同時(shí)進(jìn)口煤到貨增加，那么煤焦盤面高位波動(dòng)和回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)同步加大。