投資邏輯：

新能源入市背景下，供需緊張地區(qū)的風電資產(chǎn)占優(yōu)。

考慮云南電解鋁200 萬噸潛在擴產(chǎn)，基于75%/100%的開工率假設(shè)下，將分別拉動云南用電增長9%/18.3%。23 年逐月市場交易數(shù)據(jù)看，枯/平/豐均實現(xiàn)了近10%的頂格上浮，反映供需關(guān)系較為緊張。

風電出力高點集中在冬春兩季，云南風電在枯/平/豐季利用小時數(shù)占比分別為61%/15%/24%?？菁臼袌鼋灰變r格接近于豐水季翻倍，且避免限電擔憂。

體內(nèi)開發(fā)+集團注入，雙路徑發(fā)展新能源。

存量37 萬千瓦風電項目占據(jù)優(yōu)勢資源，19~23 年利用小時數(shù)均值分別高于龍源云南電站與省內(nèi)平均1.9%/8.4%。

體內(nèi)風電開發(fā)驅(qū)動1Q24 公司扣非歸母凈利同比高增108.4%，1H24 預告歸母凈利5.5~5.8 億元。24/25 年風電裝機增長確定性高。23 年末公司風光總裝機容量達158.1 萬千瓦，較22年末增長204%。預計金鐘風電場一/二期合計42 萬千瓦、擴建項目合計67 萬千瓦陸續(xù)投運將繼續(xù)帶來24/25 年末裝機同比增長26.6%/34.1%。

風電項目實際投資有望下降。IRR 對單位投資敏感性較大，若單千瓦實際投資降至4000 元/KW，對應(yīng)全投資IRR 13%~14.5%。

電價上升5 厘/KWh 與年利用小時數(shù)上升50 小時均會帶來全投資IRR 約0.4pct 的上升。

集團光伏資產(chǎn)盼注入。公司目前代為管理集團旗下綠能下屬光伏120MW、榕耀新能源光伏939.5MW，符合條件后優(yōu)先注入。

鹽硝業(yè)務(wù)穩(wěn)健、天然氣業(yè)務(wù)有望修復。23 年鹽板塊對歸母利潤貢獻約1.7 億元(全資子公司)，近兩年業(yè)績穩(wěn)定。23 年天然氣板塊對歸母凈利拖累約0.7 億元，需求滯后于管網(wǎng)建設(shè)使業(yè)績短期承壓，實際利用率不足10%，改善空間大。

盈利預測、估值和評級

在不考慮集團光伏資產(chǎn)注入的情況下，我們預計公司24~26年分別實現(xiàn)歸母凈利潤7.4/8.6/10.1 億元，給予公司25 年P(guān)E 15 倍，目標價13.96 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示

用電需求不及預期風險;云南省電價政策變動風險;豐水期市場化電價低于預期風險;集團光伏資產(chǎn)注入不及預期風險;鹽業(yè)與天然氣業(yè)務(wù)不及預期風險等。