全球水電龍頭資產(chǎn)稀缺，六庫聯(lián)調(diào)平臺價(jià)值突出

長江電力隸屬于三峽集團(tuán)，擁有葛洲壩、三峽、向家壩、溪洛渡、烏東德、白鶴灘六座梯級電站，國內(nèi)水電裝機(jī)規(guī)模7169.5 萬千瓦。烏東德、白鶴灘資產(chǎn)注入后，公司收入和利潤上升，盈利穩(wěn)定性和現(xiàn)金流質(zhì)量較高，低利率環(huán)境下具備配置價(jià)值。我們預(yù)計(jì)公司2026-2028 年歸母凈利潤分別為345.3/348.7/362.6 億元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng) PE 分別為19.2/19.0/18.3 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。

水電商業(yè)模式穩(wěn)定，來水修復(fù)與聯(lián)合調(diào)度驅(qū)動(dòng)電量增長

水電利用天然水位落差進(jìn)行發(fā)電，不需要消耗燃料，機(jī)組壽命較長，度電成本低于其他主流電源。水電成本結(jié)構(gòu)以折舊和財(cái)務(wù)費(fèi)用為主，盈利主要受上網(wǎng)電量、上網(wǎng)電價(jià)、折舊及財(cái)務(wù)費(fèi)用影響。公司六座梯級電站覆蓋長江干流關(guān)鍵水電資源，通過聯(lián)合調(diào)度可減少棄水、提升水庫平均運(yùn)行水頭，提高水能利用效率。2025年公司六庫聯(lián)調(diào)實(shí)現(xiàn)節(jié)水增發(fā)電量140.1 億千瓦時(shí)，后續(xù)隨著來水及利用小時(shí)數(shù)逐步向歷史平均水平回歸，公司發(fā)電量和水電收入有望保持穩(wěn)健增長。

折舊及財(cái)務(wù)費(fèi)用有望下行，高分紅凸顯低利率環(huán)境配置價(jià)值

水電站實(shí)際使用年限或遠(yuǎn)高于折舊年限，隨著存量機(jī)組折舊陸續(xù)到期，公司折舊成本有望逐步下降; 三峽電站左岸和右岸機(jī)組機(jī)器設(shè)備預(yù)計(jì)分別在十四五、十五五期間陸續(xù)折舊到期。同時(shí)，烏東德、白鶴灘資產(chǎn)注入后財(cái)務(wù)費(fèi)用階段性上升，2024-2025 年已呈回落趨勢，后續(xù)債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化有望推動(dòng)盈利能力修復(fù)。公司經(jīng)營性現(xiàn)金流長期高于凈利潤，盈利能力和分紅比率穩(wěn)定且高于行業(yè)可比公司。

風(fēng)險(xiǎn)提示：來水不及預(yù)期;電價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。