省屬綜合能源上市平臺，已形成“風光水火儲”多能互補格局。公司歷經借殼上市、水電起步，于2024 年完成常樂公司66%股權收購，2025 年常樂二期全面投產，火電裝機躍升至600 萬千瓦，奠定西北調峰火電龍頭地位。截至2025 年末，公司控股裝機達953.97 萬千瓦，其中火電占比62.9%、水電17.82%、風電11.57%、光伏7.72%，多能互補格局全面成型。控股股東甘肅電投集團持股63.23%，長江電力持股12.54%位列第二大股東，穩定的股權結構與產業資本背書，為公司戰略落地提供堅實保障。依托河西走廊資源稟賦與國家“西電東送”戰略，公司正加速從傳統電力平臺向清潔能源標桿邁進。

常樂公司為核心利潤支柱，兼具戰略稀缺性與成本端護城河。作為祁韶直流唯一配套調峰電源，一期機組與湖南簽訂長協至2039 年，利用小時數持續高于全國平均，電價與湖南煤電均價掛鉤，收入端確定性強;二期作為省內調峰電源，兼顧自用與外送，戰略地位進一步鞏固。成本端，依托鐵路專線與疆煤長協，標煤采購單價持續下行，2025 年火電度電凈利潤已提升至0.12 元/千瓦時。容量電價政策托底效應顯現，固定成本缺口逐步收窄，常樂正從周期品邁向穩定現金流資產。此外，公司水電裝機170.02 萬千瓦，在甘肅省內具備規模優勢，盈利能力穩健。

新能源儲備近千萬千瓦，騰格里600 萬千瓦大基地構筑第二增長曲線。公司深度布局騰格里沙漠基地600 萬千瓦、民勤100 萬千瓦風光一體化及慶陽“東數西算”100 萬千瓦新能源項目，合計在建、已核準及計劃投資項目總裝機達910 萬千瓦。

其中，騰格里大基地由公司與華潤新能源合資共同開發，充分發揮雙方在項目獲取與運營管理上的協同優勢。未來3-5 年，隨著大基地項目集中投運，公司新能源裝機規模有望翻番，火電調峰與新能源協同發展的格局加速形成。

甘肅電力市場化改革全國領先，為公司構筑制度紅利與收益預期雙重支撐。作為全國首批現貨試點，甘肅已建成“中長期+現貨+輔助服務+容量”完整市場體系，2025 年全年省內中長期交易均價237.1 元/兆瓦時、同比下降14.11%;容量電價水平提升及現貨價格上下限明確，我們認為電能量價格進一步下探空間有限。外送通道方面，2025 年全年甘肅省外送電量808.86 億千瓦時、同比增長44.74%，外送均價256.9 元/兆瓦時顯著高于省內，價格分化印證火電在外送市場中的支撐地位。常樂電廠作為祁韶直流唯一配套調峰電源，充分受益于外送溢價與調節能力定價的雙重紅利，戰略價值持續兌現。

財務表現進入高增長通道，業績釋放與價值重估同步開啟。2021-2025 年公司營收、歸母凈利潤四年復合增速分別達45.7%和67.5%，高增態勢延續。常樂并表后火電成為絕對主力，業務結構系統性躍升。財務結構持續優化，財務費用率從20.9%降至4.8%，資產負債率穩定在52%的健康水平。2025 年經營活動產生的現金流凈額達51.5 億元，為后續資本開支與分紅提升奠定堅實基礎。

投資建議：公司作為甘肅省內綜合能源平臺，依托常樂電廠確立西北調峰火電龍頭地位，成本與收入確定性強。同時，公司坐擁騰格里大基地等近千萬千瓦新能源儲備，第二增長曲線清晰。受益于電力市場化改革，公司兼具火電現金流與新能源成長性，業績與估值有望雙升。我們預計公司2026-2028 年實現營業收入109.98、120.52、127.69 億元;實現歸母凈利潤24.84、25.62、26.30 億元，同比增長21.1%、3.1%、2.6%;對應EPS 為0.77、0.79、0.81 元;對應當前股價(2026 年6 月29日收盤價)PE 為10.2X、9.9X、9.6X。首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示：電力需求波動風險、市場化電價不確定性、燃料成本管控風險、自然條件影響風險、新能源項目推進不確定性、外送通道配套風險、政策環境變化風險、測算與實際存在偏差風險。